Il leveraged buyout (LBO)

In Acquisizioni aziendali: il buyout abbiamo visto che il buyout è un’operazione di investimento nel quale un’azienda viene acquisita da un gruppo di manager che diventano manager-imprenditori anche se, in realtà, possono esserci altri acquirenti.

Le operazioni di buyout si classificano in funzione della provenienza del management team o di chi sono i compratori.

Un leveraged buyout (LBO) è l’acquisizione di un’altra società utilizzando una quantità significativa di denaro preso in prestito (obbligazioni o prestiti) per soddisfare i costi di acquisizione. I beni della società acquisita sono spesso usati come garanzia per i prestiti, insieme ai beni della società acquirente.

I Leveraged Buyout (LBO) si sono costruiti la reputazione di essere una tattica di business spietata e predatoria, soprattutto perché i beni dell’azienda target possono essere usati come leva contro di essa. Peraltro, l’azienda target non sempre autorizza l’acquisizione. Può essere una mossa ostile perchè il successo dell’azienda target, in termini di attività sul bilancio, può essere usato contro di essa come garanzia dalla società acquirente.

I Leveraged buyout hanno avuto una storia famigerata, specialmente negli anni ’80, quando diversi importanti buyout hanno portato al fallimento finale delle società acquisite. Ciò era dovuto principalmente al fatto che il rapporto di leverage era quasi del 100% e i pagamenti degli interessi erano così grandi che i flussi di cassa operativi della società non erano in grado di soddisfare l’obbligo.

In un leveraged buyout (LBO) c’è ora solitamente un rapporto del 90% di debito al 10% di capitale. A causa di questo alto rapporto debito/equity, le obbligazioni emesse nel buyout di solito non sono investment grade e vengono chiamate junk bond.

I LBO sono solitamente condotti per tre motivi principali:

• Per rendere privata una società pubblica;
• Per scorporare una parte di un business esistente vendendolo;
• Per trasferire una proprietà privata, come nel caso di un cambio di proprietà di una piccola impresa.

Il vantaggio principale per gli acquirenti è che possono mettere una quantità relativamente piccola del proprio capitale e, facendo leva sul debito, raccogliere il capitale per avviare un buyout di un obiettivo più costoso.

I candidati LBO attraenti hanno tipicamente flussi di cassa operativi forti e affidabili, linee di prodotto ben stabilite, team di gestione forti e strategie di uscita praticabili in modo che l’acquirente possa realizzare dei guadagni.

Il leveraged buyout in Italia

Fino al 2003 in Italia vi era un espresso divieto di porre in essere operazioni di LBO, poiché strumento di aggiramento per interposta persona (NewCo) del divieto di sottoscrizione di azioni proprie (art. 2357 c.c.) e del divieto di assistenza finanziaria per la sottoscrizione o l’acquisto di azioni proprie.

Di fatto la NewCo è una scatola vuota priva di capacità di produrre reddito, ma tale strumento applicato nella giusta maniera può garantire dei vantaggi legati al miglioramento della governance d’impresa e, nel caso per esempio del MBO e WBO, di poter condividere il rischio di impresa con soggetti dipendenti della società stessa.

Il leveraged buyout è stato espressamente reso lecito nell’ordinamento giuridico italiano a seguito della riforma del diritto societario del 2003 che ha permesso di superare i dubbi di legittimità che venivano sollevati sulla base del divieto, contenuto nel primo comma dell’art. 2358 c.c., che inibisce alle società di accordare prestiti o concedere finanziamenti per l’acquisto di proprie azioni.

La riforma ha però subordinato la liceità della operazione all’adempimento di alcuni oneri. In particolare, gli amministratori delle società interessate all’operazione dovranno predisporre un piano economico e finanziario, irrobustito da una relazione di esperti che ne attesti la ragionevolezza, nella quale devono essere indicate le fonti delle risorse finanziarie e devono essere descritti gli obiettivi che si intendono raggiungere.

Importante è infine la distinzione tra debito garantito (ossia con garanzie e covenant positive e negative) e debito non garantito. Quest’ultimo viene remunerato dopo il debito senior.

In un’operazione corretta di acquisto a leva, la concessione del debito senior è subordinata a una serie di condizioni, quali:

• L’obbligo di pagare interessi e capitale nel caso in cui vi sia un esubero di liquidità;
• Il mantenimento del rapporto debito/capitale proprio entro un determinato valore (in genere 1,75).

Esempi di leveraged buyout (LBO)

L’OPA ostile di Olivetti su Telecom Italia con la successiva fusione Olivetti-Telecom impostata tra il 1998 e il 1999 e avvenuta nel 2003 durante la gestione Pirelli rappresenta la più grande operazione LBO mai condotta in Europa e una delle più grandi al mondo per valore. La NewCo, cioè la società veicolo, era la Olivetti Tecnost.

Altro grande acquisto a leva è stato l’acquisto della Hospital Corporation of America (HCA) da parte della Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR), Bain & Co. e della Merrill Lynch nel 2006. Le tre compagnie hanno in totale pagato circa trentatré miliardi di dollari per acquisire la HCA tramite LBO.

Un terzo esempio è l’LBO da parte della JAB Holding Company della Krispy Kreme Doughnuts Inc. nel luglio 2016. L’operazione, costata 1,35 miliardi di dollari, durò tre mesi.

Anche se il numero di queste grandi acquisizioni è diminuito dopo la crisi finanziaria del 2008, i LBO su larga scala hanno cominciato a tornare in auge durante la pandemia di COVID-19.

Nel 2021, un gruppo di finanziatori guidati da Blackstone Group ha annunciato un leveraged buyout di Medline Inc. che ha valutato il produttore di attrezzature mediche trentaquattro miliardi di dollari. Come riportato dal Wall Street Journal, la dimensione dell’accordo ha suggerito che “l’appetito per i megadeal sta aumentando… e le società di private equity cercano di impiegare montagne di denaro”.