Il leveraged buyout (LBO): Sei scenari

In Il leveraged buyout (LBO) abbiamo visto come il leveraged buyout (LBO) sia un’operazione finanziaria finalizzata all’acquisizione di una società mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa.

In Il leveraged buyout (LBO): I metodi di finanziamento abbiamo visto che i metodi di finanziamento sono tipicamente tre: Beni della società acquistata come garanzia del debito bancario, Emissione di obbligazioni o Debito non garantito.

Solitamente, abbiamo visto, gli acquisti a leva vengono attuati per permettere a una società acquirente di acquistarne un’altra, ivi inclusa una concorrente, con un buon flusso di cassa e buone possibilità di crescita. Tuttavia, può anche avvenire per ritirare dalla borsa una società quotata e renderla privata.

Considerando anche la possibilità che la società target fallisca, analizziamo sei scenari di leveraged buyout.

1 Repackaging plan

Nello scenario repackaging plan, una compagnia quotata in borsa è acquistata tramite acquisto a leva di tutte le sue azioni esistenti e circolanti. Questa viene successivamente ristrutturata nel corso di qualche anno e si rivendono le sue azioni tramite un’offerta pubblica iniziale IPO.

Il repackaging nell’industria del private equity è quando una società di private equity compra tutte le azioni di una società pubblica in difficoltà, rendendo così la società privata con l’intenzione di ristrutturarla e rivenderla con un profitto.

L’obiettivo finale è di guadagnare tramite l’innalzamento di valore dell’azienda, che si ripercuote sul valore innalzato delle azioni.

Per alcuni anni, l’obiettivo principale del repackaging era quello di preparare una società per un ritorno sul mercato con un’offerta pubblica iniziale (IPO).

Una società di private equity cerca un’azienda target non redditizia o sotto performante e la compra completamente nella convinzione che il business possa essere trasformato. Una volta che l’azienda non è più pubblica, la società di private equity può prendere qualsiasi misura che ritiene efficace, come la vendita di divisioni, la sostituzione del management o la riduzione dei costi generali.

Il suo obiettivo può essere quello di portare l’azienda rinnovata in pubblico con una nuova offerta pubblica iniziale (IPO), di vendere l’azienda completamente ad un altro acquirente privato, o di fonderla con un’altra o più grandi entità. In ogni caso, se il repackaging ha successo, la società di private equity farà più soldi di quanti ne abbia spesi per ristrutturare l’azienda.

La maggior parte del denaro usato per acquistare l’azienda è preso in prestito in contrapposizione alla liquidità dell’azienda. Così, la transazione è solitamente definita un leveraged buyout.

Il repackaging con un occhio al lancio di una nuova offerta pubblica iniziale è stato un business redditizio per le società di private equity. Ci sono state 22 IPO portate sul mercato da società di private equity buyout nel 2020, per un valore di uscita di 74,5 miliardi di dollari.

Tuttavia, questa strategia sembra aver perso la maggior parte del suo fascino. Il numero di offerte pubbliche iniziali portate sul mercato dalle società di private equity è in declino dal 2013, con una leggera ripresa nel 2018 e poi un’impennata nel 2020.

Le società di private equity sembrano aver trovato modi più facili e redditizi per incassare le loro acquisizioni, considerando il controllo governativo, normativo e degli azionisti che le società pubbliche devono affrontare.

Burger King, per esempio, ha avuto una lunga serie di proprietari, compresa la Pillsbury Company, prima di essere acquistata nel 2002 da TPG Capital. Il gruppo d’investimento ha riorganizzato l’azienda e ha lanciato un’offerta pubblica iniziale di successo nel 2006. Solo quattro anni dopo, nel mezzo della Grande Recessione, Burger King era di nuovo nei guai ed è stata acquisita di nuovo come privata in un buyout da 3G Capital.

Oggi, Burger King è una filiale di Restaurant Brands International, un gruppo di fast-food con sede a Toronto, Canada, ma posseduto in maggioranza da 3G, una società brasiliana. Il gruppo possiede anche la catena canadese di caffè Tim Hortons e la catena di pollo fritto Popeyes.

2 Split-up plan

Nello scenario split-up plan¹, un’azienda target viene acquisita tramite acquisto a leva e alcuni suoi settori (a partire da quelli meno redditizi o meno strategici a quelli più redditizi) vengono rivenduti. Ciò al fine di produrre profitto dal momento che si ritiene che la società target valga di più rivenduta a pezzi che intera. Le vendite avvengono al migliore offerente, come avviene in un’asta.

Uno split-up è un termine finanziario che descrive un’azione aziendale in cui una singola società si divide in due o più società indipendenti e gestite separatamente. Al completamento di tali eventi, le azioni della società originale possono essere scambiate con azioni di una delle nuove entità a discrezione degli azionisti.

Questo schema è il più ostile, predatorio e aggressivo in assoluto e, nel caso di liquidazioni, porta spesso anche a licenziamenti di massa.

Laddove delle branche redditizie vengono vendute tramite partecipazione azionaria, queste branche possono però avere il vantaggio di svilupparsi indipendentemente, senza alcun blocco dalla società controllante a cui appartenevano.

Le aziende subiscono split-up essenzialmente per due motivi principali: Vantaggio strategico o Mandato governativo.

2.1 Vantaggio strategico

Alcune società si sottopongono a split-up perché stanno cercando di rinnovare strategicamente le loro attività.

Tali aziende possono avere una vasta gamma di linee di business discrete, ognuna delle quali richiede le proprie risorse, finanziamenti di capitale e personale di gestione.

Per tali aziende, le scissioni possono avvantaggiare notevolmente gli azionisti, perché gestire separatamente ogni segmento spesso massimizza i profitti di ogni entità. Idealmente, i profitti combinati delle entità separate superano quelli della singola entità da cui sono scaturiti.

Nell’ottobre 2015, la Hewlett-Packard Company ha completato uno split-up che ha portato alla formazione di due nuove entità: HP Inc. e Hewlett-Packard Enterprises. La scissione è stata eseguita per collocare strategicamente questi due gruppi, perché ognuno di essi si concentrava su modelli di business diversi. In

particolare, Hewlett-Packard Enterprises commercializza hardware e servizi software per le grandi imprese che cercano lo stoccaggio di grandi dati e la tecnologia di cloud computing. HP Inc. si concentra invece sulla produzione di personal computer, stampanti e altri dispositivi orientati ai proprietari di piccole e medie imprese. Questa scissione ha permesso ad ogni entità commerciale di gestire in modo più efficiente la propria struttura organizzativa, il team di gestione, la forza vendita, la strategia di allocazione del capitale e le iniziative di ricerca e sviluppo. Dopo la scissione, gli azionisti esistenti della società originale e i nuovi investitori hanno avuto l’opportunità di scegliere in quale delle due nuove entità volevano ottenere azioni.

2.2 Mandato governativo

Le aziende spesso si dividono a causa dell’intervento del governo, che costringe a tale azione nel tentativo di minimizzare le pratiche monopolistiche.

È passato molto tempo da quando il mercato ha visto una rottura del monopolio puro, soprattutto perché le leggi antitrust promulgate decenni fa hanno in gran parte inibito il formarsi di monopoli.

Alla fine degli anni ’90, il Dipartimento di Giustizia degli Stati Uniti (DOJ) fece causa a Microsoft per presunte pratiche monopolistiche. Il caso si è concluso con un accordo, non con una scissione. Alcuni speculatori credono che anche Facebook e Google siano essenzialmente dei monopoli che il governo le debba dividere a protezione dei consumatori.

3 Portfolio plan

Nello scenario portfolio plan², una compagnia concorrente viene acquistata e, tramite l’unione del portfolio, delle risorse e dei mercati, si continuano le attività di business per sostenere il flusso di cassa, crescere e ripagare il debito.

4 Savior plan

Nello scenario savior plan, un’azienda target in dissesto finanziario e vicina all’insolvenza/bancarotta o addirittura alla liquidazione viene acquistata per essere rigenerata.

Un piano di salvataggio è un tipo di piano di leveraged buyout impiegato quando la direzione e i dipendenti di una società in fallimento prendono in prestito denaro per investire nella società nel tentativo di salvarla.

L’acquisto può avvenire attraverso un management buyout (MBO) o un employee buyout (EBO) o un misto dei due, il management and employee buyout (MEBO).

Il ripianamento del debito avviene se l’azienda torna ad essere redditizia tramite i nuovi finanziamenti e/o una migliore gestione.

Mentre ci sono molti tipi diversi di leveraged buyout, un savior plan precede la completa gestione e il buyout dei dipendenti, il che è raro.

Nel caso di un business in fallimento, gli investitori dipendenti possono essere gravati dai debiti esistenti e dagli obblighi del business.

I potenziali investitori dipendenti potrebbero voler eseguire attentamente una due diligence per esaminare se il business può essere ristrutturato e quali sono i principali rischi prima di incanalare i loro soldi nel buyout. Se ha successo, un piano di salvataggio può alla fine essere estremamente lucrativo e ripagare il management e i dipendenti.

Questo tipo di piano può fallire a causa degli alti costi di prestito, che potrebbero non essere ripagati abbastanza velocemente per compensare gli alti costi di prestito e ottenere un ritorno sull’investimento.

Inoltre, i savior plan non garantiscono che l’azienda inizierà ad operare in modo efficiente dopo il buyout. Spesso accade che il piano di salvataggio arrivi troppo tardi per salvare effettivamente l’azienda.

Tuttavia, con un savior plan, poiché la gestione dell’azienda e i dipendenti sono impegnati con i loro soldi, potrebbero essere più incentivati a gestire il business con gli obiettivi di aumentare i profitti e il valore di mercato.

Tipicamente, i piani di salvataggio sono la forma meno comune di leveraged buyout, soprattutto quando un’azienda in fallimento sarà acquistata attraverso acquisizioni leveraged da una società di private equity. Inoltre, un’azienda in crisi richiede generalmente dei cambiamenti nell’alta direzione dell’azienda, nella leadership e nei dipendenti.

I savior plan sono più comuni tra le aziende startup, poiché le startup in genere sono composte da un piccolo team che crede fortemente nella visione o nella missione dell’azienda.

5 Scenario fallimentare

Nello scenario fallimentare, un’azienda target viene acquistata, ma il flusso di cassa e la crescita sono insufficienti per ripagare il denaro con interessi, pertanto la società va in insolvenza.

L’inadempienza è il mancato rimborso di un debito, compresi gli interessi o il capitale, su un prestito o un titolo. Un’inadempienza può verificarsi quando un mutuatario non è in grado di effettuare pagamenti puntuali, salta i pagamenti, oppure evita o smette di effettuare i pagamenti. I rischi di insolvenza sono spesso calcolati in anticipo dai creditori.

Un default può verificarsi su un debito garantito, come un prestito ipotecario garantito da un immobile o un prestito d’affari garantito dai beni di una società. Se non si riesce a disporre i pagamenti puntuali del mutuo, il prestito potrebbe andare in default. Allo stesso modo, se un’azienda emette obbligazioni, essenzialmente prendendo in prestito dagli investitori, e non è in grado di effettuare i pagamenti delle cedole ai suoi obbligazionisti, l’azienda è in default sulle sue obbligazioni.

Se ogni possibilità di rinegoziazione dei crediti fallisce, viene liquidata per soddisfare i crediti considerando che essa stessa è stata messa a garanzia del credito.

Un’inadempienza ha effetti negativi sul credito del mutuatario e sulla sua capacità di ottenere prestiti in futuro.

Quando un un’azienda è inadempiente su un obbligo di debito, il prestatore o l’investitore mette in atto una forma di ricorso per recuperare i fondi che gli sono dovuti. Tuttavia, questo ricorso varia a seconda che il debito sia garantito o non garantito.

5.1 Debito garantito

Se un mutuatario è inadempiente su un mutuo, la banca può reclamare l’immobile che garantisce il mutuo. Se un mutuatario è inadempiente su un prestito auto, il prestatore può riprendersi l’automobile. Questi sono esempi di prestiti garantiti. Con un prestito garantito, il creditore ha un diritto legale sul bene per soddisfare il prestito.

Le società che sono inadempienti o vicine all’inadempienza di solito chiedono la protezione del fallimento per evitare un’inadempienza totale dei loro obblighi di debito. Tuttavia, se un’azienda va in bancarotta, è effettivamente inadempiente su tutti i suoi prestiti e obbligazioni poiché gli importi originali del debito sono raramente ripagati per intero.

I creditori con prestiti garantiti da beni dell’azienda, come edifici, inventario o veicoli, possono reclamare quei beni al posto del rimborso. Se ci sono dei fondi rimasti, gli obbligazionisti della società ricevono una quota di essi, e gli azionisti sono i prossimi in linea. Durante i fallimenti aziendali, a volte può essere raggiunto un accordo tra i mutuatari e i finanziatori cui solo una parte del debito viene rimborsata.

5.2 Debito non garantito

Un’insolvenza può verificarsi anche sul debito non garantito, come i debiti delle carte di credito. Con il debito non garantito, non ci sono beni a garanzia del debito, ma il creditore ha ancora un ricorso legale in caso di inadempienza.

Le compagnie di carte di credito spesso aspettano qualche mese prima che un conto vada in default. Tuttavia, se dopo sei mesi o più non ci sono stati pagamenti, il conto verrebbe addebitato, il che significa che il creditore subirebbe una perdita sul conto. La banca probabilmente venderebbe il conto addebitato a un’agenzia di recupero crediti e il mutuatario dovrebbe rimborsare l’agenzia.

Quando un’inadempienza riguarda un debito non garantito, se non vengono effettuati pagamenti all’agenzia di riscossione, potrebbe essere intrapresa un’azione legale sotto forma di pignoramento o sentenza sui beni del mutuatario. Una sentenza di pignoramento è una sentenza del tribunale che dà ai creditori il diritto di prendere possesso della proprietà di qualcuno se non riescono a soddisfare i loro obblighi contrattuali.

6 Riacquisto

Un’impresa può decidere il riacquisto delle proprie azioni se il prezzo in borsa è in forte calo. In questo modo, alimenta una domanda che rialza il corso azionario, agisce in controfase rispetto al mercato, comprando mentre la maggioranza degli investitori vende le proprie quote.

Il rialzo del prezzo così ottenuto non è limitato solamente al momento in cui è lanciata la richiesta di acquisto e si manifesta la domanda. Diminuendo le azioni in possesso di soggetti terzi, l’impresa diminuisce le azioni da remunerare e, a parità di utili, il dividendo per azione è più alto e, di conseguenza, il prezzo se calcolato in base al profitto atteso e ai fondamentali dell’impresa.

Il riacquisto può anche avere finalità speculative, per creare un prezzo al di sopra della media degli ultimi periodi.

L’impresa può trarre vantaggio da questa situazione per aumenti di capitale sociale a pagamento, collocando azioni a prezzi molto remunerativi. Ancora il management può trarre vantaggio da questa situazione per l’esercizio delle stock option, che danno il diritto di acquistare ad un prezzo inferiore al valore di mercato.

¹Altrimenti definite scenario slash and burn o scenario cut and run.

²Altrimenti definito leveraged build-up.

Bibliografia:

• https://www.investopedia.com/terms/l/leveragedbuyout.asp
• https://it.wikipedia.org/wiki/Leveraged_buyout
• https://www.investopedia.com/terms/r/repackaging.asp
• https://www.investopedia.com/terms/s/split-up.asp
• https://www.investopedia.com/terms/d/default2.asp
• https://www.investopedia.com/terms/s/savior-plan.asp
• https://www.investopedia.com/terms/p/portfolio-plan.asp