Gli investitori nelle operazioni di leveraged buyout (LBO)

In Il leveraged buyout (LBO) abbiamo visto come il leveraged buyout (LBO) sia un’operazione finanziaria finalizzata all’acquisizione di una società mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa. 

In Il leveraged buyout (LBO): I metodi di finanziamento abbiamo visto che i metodi di finanziamento sono tipicamente tre: Beni della società acquistata come garanzia del debito bancario, Emissione di obbligazioni o Debito non garantito. 

Vediamo in questo appuntamento con maggior dettaglio quali sono gli investitori in un’operazione di LBO.  

Le aziende che costituiscono dei candidati particolarmente ottimali per un’acquisizione con indebitamento sono spesso note agli investitori che ne seguono attentamente le sorti e i risultati finanziari, nell’auspicio di potervi investire alla prima occasione. Ciò conduce a casi di aziende oggetto di più di un leveraged buy-out consecutivamente.  

I principali protagonisti di ogni LBO possono essere individuati nelle seguenti macro categorie:  

• Investitori in capitale di rischio (limited partners); 
• Sponsor finanziari (arrangers) quali generalmente i fondi di private equity; 
• Investitori in capitale di debito come banche o affini.  

Ciascuno di questi soggetti contribuisce alla transazione con delle conoscenze, delle esperienze specifiche e delle risorse finanziarie. I rapporti fra loro sono governati da accordi molto stringenti stabiliti da contratti, sovente costituiti da centinaia e centinaia di pagine, legalmente vincolanti e caratterizzati da obblighi precisi e ricorrenti. Tali accordi e contratti disciplinano ruoli e aspettative con lo scopo di allineare gli interessi di tutte le parti nel comune obiettivo del successo dell’iniziativa e della minimizzazione dei rischi connessi alla stessa. 

 1 Gli investitori in capitale di rischio (Limited Partners)

I limited partners (LPs) sono investitori il cui ruolo primario è quello di fornire il capitale di equity che avvia il processo di investimento di un LBO. Si tratta di persone fisiche, fondi hedge¹ e altri investitori istituzionali che impegnano, attraverso un accordo di sottoscrizione detto limited partnership agreement (LPA), un ammontare equivalente alla maggior parte delle risorse a disposizione di un dato fondo di private equity o di analoga natura. Questo impegno, detto commitment, è un accordo fra il fondo di private equity e gli stessi LPs secondo il quale questi ultimi apporteranno capitale a disposizione del fondo nel momento in cui una o più opportunità di investimento saranno definite e pagheranno inoltre ai gestori del fondo una commissione di gestione (management fee) generalmente in un intorno compreso fa l’1,5% e il 2,5% dell’intero commitment. 

L’accordo di partnership stabilisce inoltre limiti di tempo molto precisi per la messa a disposizione dell’ammontare soggetto a commitment (investment period) all’interno dei quali il capitale può essere investito attraverso un processo di richiamo dello stesso da parte del fondo, detto tecnicamente drawdown o takedown. Tale processo si rivela di grande importanza dato che i capitali degli LPs non sono nella costante disponibilità del fondo, che quindi non li vincola in nessun modo. L’investment period generalmente dura 6 o più anni, può essere prolungato e può anche vedere durante il suo svolgimento degli incrementi del valore del commitment. 

Nel corso degli anni i rendimenti attesi da parte dei limited partners hanno visto diversi cambiamenti. Nel ciclo di LBO che si è palesato fra il 2004 e il 2008 circa si sono assestati dal 25% in su, mentre successivamente hanno conosciuto una riduzione fino al 18-20%, seppur recenti segnali ne indicano una ripresa e un riavvicinamento ai livelli del ciclo precedente. Lo sforzo di allineamento fra gli interessi degli LPs con quelli dei gestori dei fondi (general partners o GPs) si risolve generalmente con l’obbligo da parte dei GPs di investire nel fondo stesso, tipicamente attraverso un commitment che si aggira attorno all’1% del totale ma, in taluni casi, può essere elevato fino anche oltre il 3%. 

 2 Gli sponsor finanziari (Arrangers)

I financial sponsors sono generalmente degli investitori di private equity² che raccolgono capitale per investirlo in leveraged buy-outs e altre transazioni finanziarie simili. Tipicamente uno sponsor crea un fondo avendo come progetto quello di investire in meno di una decina di società, generalmente un numero considerato equilibrato perché sufficientemente grande da evitare i rischi di concentrazione, ma non così grande da richiedere grosse strutture di gestori. I LPs sono piuttosto attenti ai costi, quindi le società di gestione tendono a non incrementare eccessivamente i costi afferenti gli organici. 

I gestori, chiamati investment managers e collocati in opportune società di gestione, unitamente al general partner sono responsabili delle attività del fondo. L’attività di tali soggetti è quella di supervisionare il commitment di capitale da parte degli investitori e di gestire il processo di investimento in tutte le sue fasi.  

La finalità di uno sponsor è quello di impiegare il proprio capitale in maniera efficiente, indentificando dei target dai quali sia possibile ricavare valore attraverso delle azioni di accrescimento. Di solito, a garanzia del risultato e come stretto monitoraggio delle performances, lo sponsor nomina propri esponenti nel consiglio di amministrazione delle aziende target. 

I GPs vengono remunerati sia attraverso una commissione di gestione (management fee), sia attraverso una percentuale dei profitti realizzati da ogni investimento (carried interest). La management fee non viene solo impiegata per retribuire gli investment manager, ma viene utilizzata per tutte quelle attività di supporto alla ricerca di opportunità di investimento, come per esempio il costo degli uffici, dei dipendenti e di tutte le funzioni di supporto. Il carried interest viene invece solitamente percepito al momento della monetizzazione dell’investimento stesso. Di solito il carried interest è costituito da una percentuale di profitti realizzati sull’investimento (deal) stimabile attorno al 20%, strutturata in questo modo anche per usufruire, laddove ciò è possibile, di un trattamento fiscale favorevole. Per mantenere costante l’impegno degli investment manager su tutte le aziende oggetto di investimento, i LPs possono adottare dei meccanismi di differimento della remunerazione variabile costituita dal carried interest che, nei casi più diffusi, sono strutturati come dei diritti alla percezione di una remunerazione variabile da parte dei LPs entro la fine del periodo di investimento, oppure possono concretizzarsi attraverso dei limiti di rendimento percentuale annuo del fondo sotto i quali il carried interest non viene liquidato, ma differito. 

3 Investitori in capitale di debito

Durante il ciclo di vita di un LBO le banche, siano esse di credito ordinario o di investimento, svolgono un ruolo fondamentale nel fornire credito, svolgere attività di approfondimento e investigazione in merito ai dati aziendali (due diligence³) e molteplici altri servizi che possono essere di supporto, per esempio, nel processo di public to private.  

Di solito, all’interno delle banche di investimento esistono figure preposte alla copertura della relazione di clientela con le società di private equity. Tali relationship manager mantengono i contatti con gli investment manager, si confrontano sugli obiettivi degli stessi e si occupano di coordinare il team della banca nel supporto alla realizzazione di tali progetti.  

Le figure bancarie coinvolte riguardano generalmente i team di leveraged finance (specializzati nel finanziamento del debito necessario per ogni LBO), i team di industrial coverage (che riuniscono specialisti di specifiche industries) o gli specialisti di fusioni e acquisizioni (dette M&A, in grado di supportare il processo di esecuzione delle varie forme di fusioni aziendali). 

La banca di investimento generalmente guida il processo di strutturazione del deal, ricoprendo il ruolo fondamentale di fornire l’indebitamento necessario per procedere all’acquisizione. La banca scambia con lo sponsor dei documenti di diverso e progressivo impegno legale che indicano l’impegno a fornire i finanziamenti concordati soggetti alla realizzazione di determinati criteri che possono riguardare i risultati finanziari della società target o il raggiungimento di un limite minimo di capitale proprio investito da parte dei gestori del fondo. A remunerazione della sua attività la banca riceve, oltre agli interessi sul debito, delle commissioni per l’organizzazione dell’operazione di finanziamento medesima (arrangement fee), qualificandosi anche come possibile consulente di M&A per l’esecuzione dell’acquisizione o per l’exit che avverrà alla fine del periodo di investimento. 

In mancanza di investitori istituzionali disposti a investire negli strumenti creditizi creati dalle operazioni di LBO, buona parte delle operazioni più importanti non sarebbe realizzabile. È infatti spesso la domanda di titoli di debito ad alto rendimento, per la maggior parte obbligazioni high yield tipo i junk bonds⁴ sul mercato statunitense, a guidare i cicli di maggiore espansione dei leveraged buy-outs. Spesso ciò accade quando i rendimenti delle obbligazioni meno rischiose sono molto bassi e, di conseguenza, più categorie di investitori si spostano verso classi di investimento a più alto rischio e contestualmente a maggiore rendimento. 

Per gli investitori in bond esistono generalmente due modalità principali per investire in LBO:  

• investire direttamente nelle obbligazioni, qualora diponibili, di imprese oggetto di tale struttura e ciò è possibile solo per una minoranza di deal di grandi dimensioni 
• investire indirettamente in un ampio numero di LBO attraverso lo strumento dei veicoli di cartolarizzazione (collateralized loan obligations o CLO). Tali veicoli specializzati riuniscono una serie di prestiti e strumenti di debito impiegati per finanziare dei leveraged buy-outs all’interno di società specifiche ed emettono essi stessi a beneficio degli investitori interessati i titoli di debito. 

Bibliografia: 

• https://www.bankpedia.org/index.php/it/ 

¹Gli hedge fund sono intermediari di servizi finanziari, praticamente non soggetti a regolamentazione e a controlli, che tendono a realizzare profitti attraverso strategie di investimento delle risorse amministrate caratterizzate da alto rischio e accentuata flessibilità. Gli hedge funds sono strutturati in modo da rimanere virtualmente esclusi dall’ambito applicativo della normativa sull’intermediazione finanziaria. Lo sfruttamento delle zone grigie della regolamentazione, pur configurandosi in modo vario nei diversi ordinamenti, accomuna tutti gli intermediari di questo tipo. Ciò consegue alla loro localizzazione in centri offshore oppure, quando la sede è negli USA, all’esenzione dalle norme prudenziali in ragione del contenuto numero di investitori e dell’elevato capitale minimo richiesto per la partecipazione. Apparsi sul mercato finanziario statunitense agli inizi degli anni Cinquanta, solo in tempi recenti essi hanno suscitato l’interesse degli operatori e delle autorità preposte al controllo dei mercati dei capitali. Mentre alcuni riconoscono agli hedge funds la funzione di aumentare lo spessore e la liquidità dei mercati, altri attribuiscono loro parecchie responsabilità per le turbolenze e le tensioni sui mercati finanziari dal 1992 in poi. Sotto il profilo operativo, i primi hedge funds statunitensi furono creati allo scopo di offrire un’adeguata copertura ai portafogli azionari, con l’hedging realizzato prevalentemente incrociando operazioni di acquisto a titolo definitivo nelle fasi di rialzo, con contemporanee posizioni sui titoli nel frattempo al ribasso. In tempi più recenti il termine hedge fund è stato esteso fino ad abbracciare tutti i fondi che assumono posizioni di rischio associate ad un forte ricorso a strumenti derivati per la loro copertura. Infatti, l’obiettivo appare essere non già la ricerca della neutralizzazione dei rischi sottostanti il portafoglio titoli, bensì i fortissimi guadagni conseguibili operando sui mercati degli strumenti derivati a più alto rischio, spesso con un alto grado di leverage, ossia di indebitamento a fronte dei capitali in gestione. Gli hedge funds attualmente esistenti risultano stabiliti in gran parte negli Stati Uniti o nel Regno Unito, benché i centri off-shore vadano assumendo un peso crescente nel tempo. Si stima che gli intermediari di questo tipo operanti sono più di 800 solo negli USA, dove la legge prescrive che i sottoscrittori devono avere un patrimonio di almeno 1 milione di dollari o entrate nette per oltre 2.000.000 dollari e ne limita il numero a 99. È inoltre vietato ai fondi fare pubblicità. Nel nostro Paese gli hedge funds sono rappresentati dai fondi speculativi disciplinati dal d.m. Tesoro 24.5.1999 n. 228.

² Un Private Equity Fund è un investitore istituzionale specializzato in investimenti di private equity. Si tratta di un intermediario fondo comune di investimento che indirizza le sottoscrizioni raccolte presso investitori istituzionali o presso investitori privati verso investimenti istituzionali in capitale di rischio, ovvero in operazioni di acquisizione temporanea di quote di partecipazione al capitale di società, di maggioranza o di minoranza, finalizzate alla dismissione in un arco temporale medio/lungo al fine di realizzare un guadagno in conto capitale e remunerare il capitale sottoscritto dagli investitori.

³La Due Diligence è un’attività di esame dei documenti societari, legali e contabili, attraverso la quale i consulenti e gli intermediari incaricati di assistere la società emittente (lo sponsor, i legali, i revisori, il responsabile del collocamento) assumono tutte le informazioni necessarie alla preparazione della documentazione richiesta per la quotazione e/o la sollecitazione al pubblico risparmio. La due diligence comprende anche colloqui con il management della società emittente (definita nella prassi “management due diligence”), attraverso i quali vengono illustrati ai consulenti l’attività svolta, i punti di forza e le eventuali criticità dell’azienda. I documenti rilevanti inerenti alla società (come p.e. lo statuto, l’organigramma, la struttura finanziaria, eventuali accordi rilevanti, i beni mobili ed immobili, i dipendenti, il contenzioso ecc.) vengono raggruppati in una data room ed esaminati dai consulenti, previa sottoscrizione di un confidentiality agreement, i quali predispongono il due diligence report.

⁴I Junk Bond, ossia obbligazioni spazzatura, sono titoli obbligazionari ad alto rendimento e a bassa valutazione creditizia, emessi da aziende che, per via delle dimensioni relativamente ridotte, di una difficile situazione economica o per il fatto di essere imprese in crescita ed appartenenti a settori ad elevata tecnologia, non hanno un rating particolarmente favorevole (in genere pari o inferiore a Ba3 presso Standard & Poor’s e a BaA presso Moody’s). Le società di rating le includono nella categoria non investment- grade bonds, cioè tra i titoli non da investimento. Sono stati utilizzati in misura crescente per il finanziamento di operazioni di fusione, acquisizione e take over, queste ultime nella forma del leveraged buy-out.